Työeläkejärjestelmä sijoittaa varat tuottavasti ja turvaavasti. Paino on perinteisesti ollut turvaavuuden puolella, mutta viimeisten 5 vuoden aikana osakeriskin osuutta on kasvatettu ja tuotot ovat olleet hyviä. Mutta minkälaista työeläkelaitosten sijoittaminen on ollut?

Kuvio 1. Reaaliset vuosituotot TyELissä vuosina 2006 - 2021. Vuoden 2022 tuotot ovat alkuvuoden tuotot.

Viime vuosina sijoitustuotot ovat olleet hyviä (Kuvio 2). Korkean inflaation vuoksi vuoden 2022 heinäkuun alkuun mennessä tulleet tuotot ovat reaalisesti erittäin heikot.

Sijoitusjakauma

Sijoitustuotot riippuvat sijoitusjakaumasta: mitä riskipitoisempi sijoitusjakauma, sitä parempia ovat tuotot. Sijoitusjakauman valinta on tärkein tuottoja määrittävä tehtävä, joka sijoittajalla on. Sijoitusjakauman riskipitoisuutta taas säädetään markkinanäkemyksen ja riskinkantokyvyn perusteella. Laitoksen vakavaraisuus taas määrittää riskinkantokykyä.

Riskinkantokyvyn lisäksi toinen tekijä työeläkejärjestelmässä on yhteisellä vastuulla oleva osuus sijoitusriskistä. Tämä on niin kutsuttu osaketuottosidonnainen tuottovaade, jota kutsutaan myös nimellä OLV. Vuoden 2017 eläkeuudistuksessa sovittiin sijoitusriskin lisäämisestä, kun osaketuottosidonnaisuuden osuutta tuottovaateesta nostettiin 10 prosentista 20 prosenttiin. Osin sen ansiosta työeläkelaitokset ovat saaneet parempia tuottoja.

Kuvio 2. Keskimääräinen sijoitusjakauma työeläkejärjestelmä TyELissä

Osakesijoitusten osuus työeläkelaitosten salkuissa on kasvanut ajan mukana ja samaan aikaan korkosijoitusten osuus on laskenut (Kuvio 2). Kiinteistöjen osuus on pysynyt ennallaan, mutta muiden sijoitusten osuus on kasvanut. Muut sijoitukset pitävät sisällään mm. Hedge fund-sijoitukset.

Sijoittavatko työeläkelaitokset myötäsyklisesti?

Tarkastellaan yksinkertaista sijoitusmalli, jossa sijoituslajeina on joukkovelkakirjat, osakkeet, kiinteistöt ja muut. Näiden sijoituslajien toteutuneet tuotot vuosina 2004 - 2022 on haettu Telan tilastotietokannasta.

Kokeillaan kolmea erilaista sijoitusstrategiaa selittämään TyEL-laitosten sijoitustuottoja: Buy-and-Hold, vakioallokaatio ja Portfolio Insurance. Kolme strategiaa eroavat toisistaan myötäsyklisyydessä: Buy-and-Hold on suhdanteiden osalta neutraali, vakioallokaatio vastasyklinen ja Portfolio Insurance myötäsyklinen. Tarkastelemalla sitä, miten hyvin eri strategiat selittävät havaittuja tuottoja, voi ehkä päätellä jotain siitä, miten työeläkelaitokset sijoittavat.

Buy-and-Hold

Buy-and-Hold on sijoitusstrategia, jossa valitaan salkku alkuhetkellä ja unohdetaan se sitten. Yksityissijoittajat toimivat toisinaan näin.

Strategiassa osakkeita ei osteta tai myydä markkinaliikkeiden mukaan, vaan salkun koostumus muuttuu markkinoiden mukana. Se on siis suhdanteiden osalta neutraali sijoitusstrategia. Lähdetään tästä sijoitusstrategiasta liikkeelle: valitaan allokaatio vuoden 2004 lopussa, ja seurataan sen liikkeitä. Huomioidaan kuitenkin muutokset osaketuottosidonnaisen vastuuvelan osuudessa allokaatiossa.

Kuvio 3. Todellinen keskimääräinen TyEL-yhtiöiden sijoitusjakauma verrattuna regressiolla löydettyyn jakaumaan vuosina 2005-2022.

Keskimääräinen tuottojen absoluuttinen virhe on 0,74 prosenttiyksikköä.

Kuvio 4. Osakepaino Buy-and-Hold-strategiassa vs toteutunut osakepaino.

Vertaamalla raportoitua osakepaino mallin ennustamaan näkee ainakin, onko osakepainon suuruusluokka sama. Ongelma vertailussa on se, että osakepaino raportoidaan tarkasteluperiodin lopusta, kun taas tuotot riippuvat sijoitusjakaumasta koko periodin aikana. Tästä huolimatta Kuvio 4 kertoo, että Buy-and-Hold -strategian ennustama allokaatio ei liiku juurikaan samalla tavalla kuin raportoidut osakepainot.

Vakioallokaatio

Vakioallokaatio on sijoitusstrategia, jossa pidetään sama sijoitusten jakauma koko tarkasteluajan. Se ellyttää kaikkien sijoitusinstrumenttien ostamista ja myymistä. Erityisesti eniten heiluvia osakkeita myydään, kun osakkeiden arvo nousee, ja ostetaan, kun osakkeiden arvo laskee. Se on siis vastasyklinen sijoitusstragia. Vakioallokaatio tuottaa hyviä tuottoja, mutta ajaa vakuutusyhtiön tehokkaasti konkurssiin, jos riskiä pitää kantaa vakavaraisuuspääomalla.

Sijoitustuottoihin sovitetussa vakioallokaatio-mallin salkussa on bondeja on 50,6 prosenttia, osakkeita 27,7 prosenttia, kiinteistöjä 15,4 prosenttia ja muita sijoituskohteita 6,4 prosenttia. Tämän lisäksi tulee OLV-osuutta vastaava määrä osakesijoituksia ja vastaava määrä vähennetään bondeista. Kuvio 5 näyttää, että havaitut tuotot vastaavat mallin ennustettu selvästi paremmin kuin Buy-and-Hold -strategiassa. Keskivirhe vakioallokaatio-mallissa on 0,49 %-yksikköä sijoitustuotoissa.

Kuvio 5. TyElin kokonaistuotto havainto vs vakioallokaation avulla saatuun tuottoon.

Kuvio 6. Osakepaino

Kuitenkin Kuvio 6 näyttää, että osakepaino ei liiku vakioallokaatiossa realistisesti. Tässä on huomioitu osaketuottosidonnaisen tuottovaateen muutos sijoitusjakaumassa. Jos se jätetään pois, on sijoitusjakauma vakio. Kuvio 6. TyElin kokonaistuotto verrattuna kiinteällä allokaatiolla saatuun tuottoon.

Vakioallokaatio yliarvioi varojen kehitystä (Kuvio 8). Tämä johtunee mallissa siitä, että paras sovite tuottoihin on osakepaino, joka aliarvioi osakkeiden määrää Finanssikriisin aikana 2008, mutta joka toisaalta yliarvioi osakkeiden määrää seuranneen nousun aikana vuonna 2009.
Kuvio 7. TyElin kokonaisvarat vakioallo vs havainto.

Portfolio insurance

Portfolio insurance (PI) on sijoitustrategia, jossa osakepaino määräytyy vakavaraisuuden mukaan. Tämä on melko ilmeinen strategia eläkesijoittajalle, jolla on taseessaan vastuuvelkana eläkkeitä. Eläkelaitoksen vakavaraisuus on se määrä varoja, joka ylittää vastuuvelan määrän.

Tässä tarkastellaan mallia, jossa osakepaino on vakio kertaa vakavaraisuuspääoma suhteessa vastuisiin. PI on myötäsyklinen sijoitusstrategia, jossa osakkeita ostetaan, kun vakavaraisuus on korkealla, mikä tapahtuu kun osakkeet ovat tuottaneet hyvin. Osakkeita taas myydään, kun niiden arvo laskee.

Portfolio insurance suojaa konkurssia vastaan, jos transaktiokustannukset ovat pienet ja markkinoilla on mahdollista myydä osakkeita myös jyrkässä laskussa. Portfolio insurance -strategiassa osakepaino on $\alpha V+\beta O$, missä $\alpha, \beta$ on vakioita, $V$ vakavakaisuus, ja $O$ tuottovaatimuksen osaketuottosidonnaisuuden aste.

Kuvio 8. Portfolio insurance -strategiassan tuotto verrattuna havaintoihin.

Keskivirhe tuotoissa on puhtaassa Portfolio insurance-strategiassa 0,23 %-yksikköä. Tätä voi pitää pienenä ottaen huomioon, että laskelmat on tehty TyEL-järjestelmän keskiarvoista, ei laitoskohtaisista tunnusluvuista. Strategia on selvästi tarkin tarkastelluista.

Strategiaa voi kuitenkin hieman helposti tarkentaa. Sallitaan vakavaraisuuden mukaan siirtymät kiinteistöjen ja osakkeiden välillä sekä toisaalta bondien ja muiden sijoitusten. Tällöin keskivirhe tuotoissa putoaa 0,15 %-yksikköön. Tämä malli saattaa toki jo olla ylisovite aineiston pienuuden takia. Sitä on kuitenkin käytetty Portfolio insurance -strategian kuvioissa.

PI-mallin tuottama ennuste varoille vastaa hyvin toteumaa (Kuvio 7).

Kuvio 9. Varat PI vs toteutunut.

Sovitteen mukaan Portfolio insurance-strategiassa kerroin $\alpha=1$. Tällöin 1 prosenttiyksikkö vakavaisuutta lisää kasvattaa osakepainoa 1 prosenttiyksikön. Tuottovaateen osaketuottosidonnaisuus ei mallissa kasvata täysin sijoitusjakauman osakepainoa: 1 prosenttiyksikkö lisää OLVia kasvattaa osakepainoa 0,84 prosenttiyksikköä.

Myötäsyklisyys

Portfolio Insurance -sovitteen mukaan työeläkeyhtiöt valitsevat allokaatio vuotta aiemmin ja pitävät sen vuoden ajan. Osakepaino valitaan sovitteen mukaan painottaen edellisen vuoden vakavaraisuutta 88 prosentti ja kuluvan vuoden vakavaraisuutta 12 prosentti painolla. Näin asian oikeastaan pitäisi toimiakin portfolio insurance -strategiassa. Tämän voi tulkita myös niin, että osakepaino valitaan pääasiassa edellisen vuoden vakavaraisuuden mukaan, mutta sitä melko vähäisessä määrin säädetään kehityksen mukaan. Tulos näkyy myös verrattaessa Portfolio insurance-strategian osakepainoa toteutuneeseen (Kuvio 10).

Kuvio 10. Osakepaino PI vs toteutunut.

Toteutunut osakepaino ilmoitetaan raportointihetkeltä. Vuosituotto taas riippuu koko vuoden sijoituksista, ja vuoden aikana myös sijoitusjakaumat muuttuvat. Kuvion 10 ja sovitteen mukaan tuottoa selittää parhaiten osakepaino, joka heijastaa lähinnä edellisen vuoden vakavaraisuutta. Tämä tarkoittaa käytännössä sitä, että finanssikriisiin ajettiin korkealla osakepainolla, jolloin sijoitustappio muodostui suuremmaksi kuin osakepainosta olisi voinut päätellä. Toisaalta kriisin jälkeiseen nousuun mentiin alemmalla osakepainolla kuin olisi ollut tarkoituksenmukaista. Toisin sanoen on toimittu myötäsyklisesti. Tästä huolimatta tuotot ovat olleet pitkällä aikavälillä hyvät.

Rajoitteet

Tässä tarkastellut sijoitusstrategiat ovat yksinkertaistuksia. Laskelmissa mm. ei huomioida sitä, että osaketuottosidonnaisuuden aste vaikuttaa myös vakavaraisuuspääoman määrään ja vakavaraisuusrajaan. Tulokset lienevät kuitenkin oikeansuuntaisia.

Lopuksi

Laskelmien mukaan työeläkelaitokset ovat sijoittaneet myötäsyklisesti. Tilannetta on tasapainottanut tuottovaateen osaketuottosidonnaisuus, joka on vastasyklinen elementti. Tämä on myös parantanut sijoitustuottoja. Seuraavassa blogissa mietitään, kannattaisiko osakepainon nostaminen.